业绩快速增长，ROE 优于行业平均。2017-2019 年间，公司主营业务收入CAGR 为46.8%，业务规模和盈利能力快速提升。2019 年实现营收16.31 亿元，yoy+48.38%，实现归母净利润1.94 亿元，yoy+56.11%，2020Q1 实现营收4.45 亿元，yoy+37.16%，归母净利润0.4 亿元，yoy+165%，除因为去年同期基数低外，费用率下降明显也是主要原因之一。由于公司内部加强费用管控，期间费用率水平持续下降，2019 年为8.94%，同比下降2.52pct，2020Q1 继续下降到6.92%。对比其他数字营销公司，三人行的盈利能力远高于行业平均水平，2019 年公司毛利率、净利率分别为22.4%、11.9%，行业中枢值为10%、2%左右。从净资产受益率(ROE摊薄)指标来看，公司亦远高于行业整体水平，2019 年公司ROE(摊薄)为51.44%，可比公司中ROE 最高的华扬联众2019 年为11.37%。公司盈利能力远高于营销公司整体平均水平，我们认为主要因为公司合作的都是伊利、运营商、国有银行等知名大客户，且都有长达5 年甚至10 年以上的合作历史，不仅黏性较高，且合作模式较为成熟、经验较为丰富，股票学习网，已形成较高的行业壁垒。公司上游供应商皆为字节跳动、新浪、网易等主流媒体，媒体资源丰富且效能较高，互联网媒体持续返利使得公司营业成本不断下降。
围绕核心大客户整合营销体系持续深耕老客户，未来有望受益5G 下运营商营销预算支出增加带来的业绩增量。分业务来看，数字营销服务是公司第一大主营业务，2019 年收入占比高达86%。其次是场景活动服务和校园媒体营销服务，收入占比分别为8.7%、1.3%。近年来数字营销市场规模超越传统媒介并呈现快速增长趋势，互联网广告经营额已从2013 年的12.7%提升到2018 年的46.2%。公司处于整合营销行业领先地位，业务覆盖全国大部分区域，建立了较高的品牌知名度和市场地位。核心客户包括三大运营商、中农建行及中国人保等金融客户、京东、滴滴等互联网客户以及伊利、农夫山泉和青岛啤酒等快消客户，大多属于国民经济重要领域大型知名企业客户，未来公司有望持续深耕已有老客户的业务。2020 年是5G 建设和铺设较为重要的一年，我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升，公司有望受益于这部分增量业务。主要供应商为字节跳动、新浪、网易、爱奇艺、搜狐等主流媒体，能满足大部分品牌广告主的市场营销需求。随着公司业务规模的增加，媒体对公司的返点也在增加，2019 年公司从媒体收到的返点为4.16 亿元，返点给客户的金额为2.13 亿元。
校园媒体营销服务先发优势和规模优势显著。公司创业早期即以校园公告栏、运动场围栏等校园媒体为切入点，深入开拓校园媒体资源，截至2019 年底，校园媒体网络已覆盖31 省800 余所高校(全国总共约2600 多所高校)，先发优势和规模优势显著。校园媒体资源的长期深耕，使得公司获得了优质客户资源、渠道资源以及大型活动策划服务经验，充分发挥与场景活动服务的协同效应，2018 年场景活动服务收入同比大幅增长。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为31亿元、46.5亿元、65.1亿元，同比增加90%、50%、40%，归母净利润分别为3.36 亿元、5.04 亿元、7.19 亿元，同比增加 73.45%、50.07%、42.62%，摊薄EPS 分别为每股4.86 元、7.30 元、10.41 元，对应2020年6 月9 日收盘价(每股187.11 元)动态PE 分别为38 倍、26 倍、18 倍。按照营销行业2020年6 月9 日收盘价计算，2020 年行业平均估值为52.21X。首次覆盖，给予“买入”评级。
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