雪榕转债370511申购价值分析

　　雪榕转债(123056)对应正股雪榕生物(300511)，转股价格：11.89元，信用评级：AA-，发行总额：5.85亿。申购代码：370511，申购时间：6月24日(周三)，破发风险较小，尚可申购。

　　条款分析：评级较低、债底保护性不强、平价一般，申购安全垫较薄

　　雪榕转债的票面利率分别为0.4%，0.7%，1.0%，1.5%，2.5%，3.0%，到期赎回价为115元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为3.31%;债项/主体评级为AA-/AA-(中诚信)，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.81%(2020/6/22)作为贴现率估算，债底价值为82.23元，债底保护性不强。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，120%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价11.40元，对应平价95.15元。综合看，该券申购安全垫一般。

　　正股分析

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　　公司主要产品包括金针菇、真姬菇、香菇等食用菌。金针菇占营收的80%左右

　　销售模式，通过经销商进行销售，并向商超系统、连锁餐饮系统、生鲜到家平台等渠道直接销售，主要是买断式的销售;

　　2019年实现营收19.65亿元，同比增长6.39%;归母净利润2.2亿元，同比增长45.47%;2020Q1营收6.01亿，同比增长12.04%;归母净利润1.7亿元，同比增长24.66%;受新冠肺炎疫情影响，预计将影响全年产量。在金针菇产量下降的背景下，2020年金针菇价格有望上涨。

　　金针菇行业有企稳趋势，炒股入门知识，雪榕生物食用菌日产能1170吨，众兴菌业食用菌日产能905吨，市场总产能约在3800万吨，2者产能2075万吨，占总产能的57.6%，后期随着整个行业的集中度提升，公司的市占率还会有大的提升的。

　　公司“雪榕”品牌意识明显，经销商和消费者对品牌认知度增加。业务模式升级，TO C占比扩大 ;

　　产品消费品属性增强;TO C 产品有品牌包装，大包装、小包装，直供线下销售渠道：家家悦、永辉超市、易初莲花、城市超市、利群超市、北方国贸、家乐福、华润万家、山姆、沃尔玛、布局线上每日优鲜、叮咚买菜、永辉生活，公司持续推进渠道下沉以及多渠道合作。

　　上市定位与申购价值分析

　　雪榕正股当前股价为11.40元，对应平价为95.15元，可参考相近规模、相同评级的新春(平价95.73元，平价溢价率13.67%)、特一(97.82元，12.31%)。我们的判断是：1、该券评级较低、发行规模较小，保险等资金难于操作，预计流动性一般;2、正股基本面优秀，属于行业龙头+隐形冠军。短期疫情影响导致股价与估值遭遇一定错杀，但中长期看天花板远未见到，或有不低的成长性;3、参考历史经验及相关个券表现，该券上市定位可能不高，存在捡便宜货的机会，值得关注。综上，我们预计上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格108元左右，建议一级市场适当参与。

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