在2009、2010年两年的宽松货币政策刺激下，全球大宗商品特别是金属和农产品（包括具备农产品属性的化工品）前期都已经接近历史高位甚至创出历史新高；只有原油及原油的下游产品仍不温不火，即使有美元主动走软，原油价格目前仍远远低于2008年的峰值。国内和原油相关的品种中，PTA和PVC虽然在价格上有所突破，但一个是由于棉花的相互替代作用得到下游需求拉动，另一个是由于政府节能减排政策而获得成本推动，这些并不能掩盖能源品种的弱势。从1999年开始，长达9年的原油大牛市涨幅达12倍，却只用半年的时间在2009年2月跌回到2004年35美元的水平，跌幅达72%，下跌速度比上涨速度快7倍。如今过了两年，其价格仍在100美元附近振荡，不足峰值的70%。这足以说明当时147美元/桶的价格大大超越了基本面，并非由实质供求关系所产生。
图1 WTI原油期价长期走势图
面对不断加剧的通胀形势，从2011年的投资机会来看，原油相对于其他大宗商品的弱势，给市场留下了更多的期待。这里笔者简要从不同研究角度对原油市场分析进行归纳。
一、历史研究状况
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在过往经典的研究中，对原油关注的方面主要为以下几点：
1.原油与美元的关系
原油与美元走势基本呈反比关系，众所周知——和许多其他大宗商品一样，原油以美元计价。然而在2008年金融危机发展和修复的过程中，这一关系曾被打破，甚至出现了逆转。我们认为这是因为有其他更深层次的因素在起作用，美元的“主动性”贬值货币因素并不能完全作用于油价。
2.原油与经济增长的关系
原油与经济增长两者基本呈正比关系，这也很容易理解，随着经济增长，大众对能源的需求也日益增长，而且原油是非再生资源。
3.原油与政治局势的关系
地缘政治主要影响中短期的油价走势，并不时超越原油本身的基本面矛盾。如美国总统选举、2010年马六甲海峡的海盗恐怖活动、2011年初埃及局势导致原油运输中断预期等。
4.原油的供需矛盾
这方面，投资者主要要关注产油国的产量供给情况，特别是OPEC的产量、剩余产能和定价政策，美国、中东和俄罗斯的供给数据，美国商业原油、汽油和馏分油的周度库存数据等等。从短期因素看，有天气和突发性事件的冲击，如每年的夏季飓风或冬季暴风雪、2010年墨西哥湾输油管道泄漏事件等等；从长期因素看，“全球原油峰值”的研究一直是焦点之一。
图2 WTI油价与库存走势
5.原油期货的持仓观测
主要指对CFTC每周公布的WTI原油期货非商业（基金）头寸的净多持仓进行跟踪。CFTC商业方面头寸包括原油以及原油上下游产品生产商和贸易商，非商业方面指与原油的生产使用无关的机构投资者，也可理解为基金。由图形反映出的来结果来看，非商业头寸变化成为油价变化的原因，商业头寸变化是油价变化的结果。
图3 WTI油价与基金净多持仓
二、近年新生变量
在2008年金融危机后，特别是从2010年起，市场变化出现了新的特点，我们的研究增加了两个方面：
1.新兴亚洲国家带来的影响
IEA认为，发展中国家（亚洲）已成为全球原油需求的引擎，并且由于每日的新增需求主要来源于中国，中国将引领原油的边际定价。
在供给方面，种种事件表明产油国的出口目标已经由西方转向亚洲。首先，俄罗斯的ESPO（东西伯利亚—太平洋运输管道）原油在亚洲将会取代阿曼原油，冲击迪拜原油。ESPO是一个北亚送到价原油基准，它以中国、韩国、日本和俄罗斯为中心的炼油中心，其产量在2010年为30万桶/天，预计2011年为60万桶/天，2012年达到100万桶/天。其次，在非洲和南美，由于巴拿马运河拓宽，西非、巴西原油有望取代阿拉斯加柏油在亚洲的市场地位；而在中东，沙特卖掉了加勒比的油库，购买了日本油库。
图4 中国原油需求占比走势
从宏观角度看，各大新兴市场国家的通胀形势加剧也成为2010年的亮点，印度、巴西、中国等均进入加息周期，特别是对中国经济过热的担忧增强，影响着市场对油价的判断。
2.WTI与BRENT市场的价差变动
NYMEX的轻质低硫原油期货是目前全球商品期货市场上成交量最大的原油品种，由于该合约良好的流动性以及很高的价格透明度，其期货价格被看作是世界原油市场上的基准价之一。其交割地位于俄克拉荷马州的库欣，这里也是美国原油现货市场的交割地之一。BRENT原油出产于北大西洋北海布伦特地区，日产量约50万桶，主要在北欧加工提炼，近几年也有小部分在美国东海岸及地中海地区加工，是欧洲和亚洲市场的基准合约。两者价差一般维持在-5—5美元/桶的区间内。前不久，两者价差扩大至15.85美元/桶的历史纪录最高，近期的市场数据表明，这是由于库欣的原油库存不断攀升，抑制了WTI油价，而埃及事件导致阿拉伯世界抗议活动蔓延，若该地区主要原油输出国出现原油供应中断，则可能首先在布伦特合约中得到体现，后市WTI油价或将以加速补涨的方式来修正这一比价关系。但本质上我们认为，是以WTI为世界原油定价体系的机制在危机中受到了冲击，投资者研究的重点应逐渐从价差数值扩展到对整个定价体系的重构上。
图6 两地原油价差走势
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