不少研究报告指出，在未来一段时间，不论从债券市场的
基本面，还是从债券的供求关系来看，债券市场都将处于
弱市状态。长期熟悉在债券
牛市下投资的投资者，应该对自己的
投资策略进行必要的调整。本文的基本假定前提有三，一是债券弱市状态的存在，二是投资者进行积极的债券投资管理，三是市场制度不发生根本性的变化，尤其是债券
做空工具的缺位。 战略性地降低组合的久期宏观经济背景的变化预示着我国8年降息周期下债券牛市的终结，人们较普遍地预期我国的中长期利率将呈现上升的趋势。所以，为规避债券投资的利率
风险，战略性地降低债券
投资组合的久期非常必要。 由于我国的债券市场运行时间不长，我们还没有真正经历过完整的债券市场周期，
熊市下收益率曲线将如何演绎我们无史可鉴，但美国的情况可以给我们提供一定的借鉴。通过历史数据的考察我们发现，美国国债收益率呈现明显的规律性运动特征。经济周期处于扩张初期，国债长短期收益率利差扩大，经济扩张中期达到最大。扩张初期时，利差在1.5-2.5%的概率是56.4%。在进入扩张期后12个月，利差在1%以上的概率为80.97%，在1.5-3%的概率为44.7%。这主要是因为短期收益率一般受市场即期利率、资金供求的影响较大，而长期收益率则要受未来经济的增长状况、
通货膨胀因素、
流动性溢价和未来
资本回报率等不确定性因素的影响。由此看来，我国债券市场的调整似乎才刚开始。 与降低组合久期的战略相一致的思路是，应重点关注债券短期品种。我们可以看到，近期在长期国债价格大幅下挫的情况下，短期国债，例如国债0301和0115已经率先启稳、
反弹。 适当增加企业债在组合中的权重 债券投资的收益或风险主要来自两方面，一是利率，二是信用。在利率成为主要风险源的情况下，信用就将成为主要的利润源。我们可以看到，自债券投资风险开始释放以来，企业债券
指数刚跌破100点，而上证国债指数已经跌破了97点。目前相同剩余期限的国债与企业债的收益率差异基本都在50bps以上。例如，以10月20日
收盘价计算，剩余期限4年左右的国债0010与98石油债的收益率差异为99bps，剩余期限7年左右的国债0004与99三峡债的收益率差异为66bps，剩余期限14年左右的国债0213与02中移动15的收益率差异高达159bps。一般而言，对于相同期限不同票面利率的债券，利率高的抗利率风险的能力强。同时，我国的企业债的信用等级很高，违约风险极小。 美国今年6月以来，由于一系列的原因债市也进入了熊市，30年国库券7月份下跌了11%，10年期国库券下跌了7%，分别是历史上一个月内最深及次深的跌幅。新近披露的以摩根斯坦利和雷曼兄弟公司为代表的大型债券投资者的三季度业绩报告显示，其利润都较去年同期翻番，分别为13亿美元和4.8亿美元。利润的很大一部分来自债券交易，这似乎令人难以置信。在熊市下是如何做到这一点的呢？其债券交易策略基本点有二，一是
卖空国债，尤其是长期国债；二是
做多企业债，尤其是高收益企业债。在经济状况好转时，这些企业债的违约风险下降。 我国目前上市企业债的信用等级没有拉开，因而收益率也没有拉开，但相对于国债来说，企业债已体现了一定的信用等级差异以及相应的收益率差异，所以在弱市下应该适当增加企业债在组合中的权重。 积极利用
套利交易增加盈利套利交易不论在债券强市和弱市都是可用的策略，然而在弱市条件下，套利尤显重要，因为这是在有效规避风险情况下获取收益的手段。此外，可以预见，我国未来国债市场利率将处在变动期，相对频繁而较大的利率变动将为套利操作提供更多的机会，因为套利需要的前提条件就是利率短期内的失衡以及重新获得平衡。 套利的机会来自两方面，一是跨市套利，即利用我国债券市场分割的现状，发现交易所市场与银行间市场可跨市交易的相同品种收益率的差异，如果该差异大到足以抵偿交易成本并有盈利，那么理论上就可以进行套利操作。二是跨期套利，即利用一定时期内不同期限券种收益率的失衡性差异，同时买卖这些券种。例如，经过近一段时期的收益率调整，交易所市场出现了7年期品种收益率低于部分5年期品种的失衡状况，10月20日5年期的国债0115收益率为3.4723％，而7年期的国债0004的
市盈率仅为3.0551％。这时从套利操作的角度出发，我们就可以买入5年期品种，卖出7年期品种，直到它们的收益率结构回归均衡。 关注三类嵌含期权的特殊类型债券 虽然我国债券市场尚未具有远期、
期货或期权等金融避险工具，但由于债券品种的创新，某些类型的债券自身嵌含有期权的因素，因而也在一定程度上具有了避险的功效，在弱市环境下它们特别值得关注。 1、浮息债。在缺乏规避利率风险有效工具的情况下，浮息债是较好的投资品种，它实际上相当于嵌含了一个利率的看涨期权。目前浮息债券品种主要包括国债0004和0010、浮息企业债01中移动和99三峡债以及银行间浮息金融债。可互换浮息债03国开18也具有类似的属性。 2、可转债。可转债被人们称为“进可攻、退可守”的投资工具，因为它嵌含了一个对基础股票的看涨期权。同时，可转债设计条款中通常包含的回售条款和转股价修正条款，也是对投资人利益的一定保护。 3、可回售债。可回售债相当于嵌含了对该债的看跌期权，因而它是债券弱市状态下较好的防御型投资品种。可重点关注可回售品种03国开15。
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