伟星股份丨浅析可交换债与可转换债之异同

近期证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》，可交换公司债很快将成为我国证券市场中一类新的金融衍生品种。从世界范围看，可交换公司债并非新事物，而是国外成熟市场存在已久的一种固定收益类证券品种。其与目前我国上市公司发行的可转换公司债券既有相似之处，又存在较大差异。 　　可交换公司债券 是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。可转换公司债券是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。二者有许多相似之处，体现在：第一，具有公司债券的基本要素，是特殊形式的公司债券。第二，投资价值都与上市公司业绩相关，且在约定期限内可以以约定的价格交换为一定数量的标的股票。第三，属于广义的金融衍生工具。等于一个固定收益的债券加上一份标的股票的看涨期权，因此可以说二者都嵌入了普通股票的看涨期权，正是从这个意义上说，可将其列为期权类衍生产品。 　　但是，而这毕竟是两种不同的金融工具，在以下方面存在比较明显的不同。 　　发债主体以及股份来源不同 　　可交换公司债的发债主体是上市公司的股东；可转换公司债的发债主体是上市公司本身。可交换公司债中所换股份的来源是发行人持有的其他公司的股份；可转换公司债中所换股份的来源是发行人本身未来发行的新股。 　　发行的目的与功能不同 　　推行可交换公司债主要是从整个证券市场的稳定出发的。旨在引导“大小非”及大宗限售股份股东以股票作质押，发行可交换债券，避免其急于抛售或不计成本抛售股票，以缓解股市压力。换言之，可交换债券的发行是作为监管机构一种“救市”的手段而出现的。对发债主体而言，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等。 　　而可转换公司债的发行，一般是为了特定的投资项目而筹集资金。发行可转债一方面满足了发行公司以较低成本筹措资金的需求，还为投资者提供一种风险相对可控的、收益稳定的投资品种。其目的在于满足发行公司和投资者的需求，从而活跃市场活动。 　　可交换公司债为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品，有利于加强股票市场和债券市场的连通。此外，因为可交换公司债事先锁定了未来的换股价格，这就决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化。而可转换公司债则主要承担筹融资的功能。 　　发行条件不同 　　可交换公司债券的发债主体是上市公司的股东（即通常所指的“大非”），交换的标的是已发行的上市公司的股票。可见，可交换公司债券的发债主体与标的股票的发行人并非同一人。而可转化债券的发债主体即为上市公司本身，转换标的为上市公司自己未发行的股票。 　　《征求意见稿》中，对申请发行可交换公司债券的申请人要求除满足一般性条件外，还需满足三个硬性条件，即公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元；公司最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前二十个交易日均价计算的市值的百分之七十，且应当用预备交换的股票为本次发行的公司债券设定质押担保。预备用于交换的上市公司股票应当符合下列规定：上市公司最近一期末的净资产不低于人民币十五亿元；或最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；用于交换的上市公司股票在约定的换股期间应当为无限售条件的股份。 　　而发行可转换公司债除满足一般性条件外，需同时满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。 　　由此可见，可交换公司债的发行条件更趋严格。对发行人的要求较高，可以防范不规范的小型公司股东发债风险。但同时，高门槛也把“小非”挡在发债门外。此外，用于交换的公司股票还需是换股期间无限售条件的股票。此次符合发行交换债的要求的共有254家上市公司的股东。而符合可转换公司债的发债主体则较为宽泛。 　　对公司及其股东的影响不同 　　可交换公司债的发行人一般是上市公司股东，通常称作“大非”。该制度的设计主要是为防止其不计成本的集中抛售行为给市场造成剧烈影响。 　　《征求意见稿》中规定，股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺。对于上市公司其他股东而言，由于可交换公司债换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。因此，只要不违反对其他股东的承诺，可交换公司债的发行对其影响很小。对公司无控制权或影响能力的“小非”来说，该制度通过发行条件的限制将其排除在外，其套取资金的意愿只能通过其他方式实现。可转换公司债的发行，面临转股时产生新股票的问题。一经转股则会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益。因此，对于公司其他股东而言，具有较大影响。需要通过约定实现一定的补偿。 　　对于上市公司而言，由于可交换公司债的发行人为上市公司的股东，公司本身无法直接得到并使用“套现资金”，因此对其影响甚微。而可转换公司债的发行人即为上市公司自身，因此发债行为对其影响较大，可以直接将筹措的资金用于其所需的发展项目。 　　发行对投资人的影响 　　无论在上述何种公司债的发行过程中，债券购买人都是不可或缺的一方主体。购买人享有一种期权，即有权决定债券到期后是否转换为相应的股票。这种转换权是一种形成权，一经单方作为便具有法律效力。 　　对于债券购买人而言，他们更关注的是债券能够带来的收益以及风险大小。由于可交换公司债的发行有着严格的要求，发行规模也受预备用于交换的股票市值70%（按募集说明书公告日前二十个交易日均价计算）的限制，且用备交换的公司股票作为担保，再加上符合条件的发行主体一般持有较为优质的公司股票，因此，这类债券风险相对较小。因此，募集说明书中会约定该类股票的持有期限相对较长，收益也相对较低。而可转换公司债的购买者则要承受相对高的风险。

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