「基金000031」如何避开僵尸股？

如何避开僵尸股？

　　1、我们的价值股之所以滞涨，很可能因为，它还在消化1982年到2000年的蓝筹股泡沫。

　　2、一只上证超级大盘指数基金，2年内的下跌幅度是38.81%，比同期上证指数多跌6.35%，“蓝筹军团”的萎靡“成就”了历史净值最低的基金。

　　3、尽量避免购买那些增长极为缓慢的公司。如果一家公司年复合增长率为4％，那么扣除通货膨胀和无风险收益率的作用，基本算无增长。

　　4、我们通过净现流看公司活力，但同时需要警惕一些管理层自私的公司，特别是那些有持续净现金而不分红的公司。

　　全文：

　　汇丰晋信基金投资总监林彤彤最近在为自己一项恼人的长线投资而烦恼。

　　他至今还记得2003年上半年那波蓝筹股行情的风光。在此之前，那些被疯狂炒作的资产重组概念股、ST板块等题材股遭遇深幅调整，而象征价值投资的钢铁、石化、能源电力、银行、汽车五大行业中的大盘蓝筹股，走出一波惊人的结构性牛市，这不仅给林彤彤的汇丰龙腾基金带来了丰厚的利润，更让“价值投资”成为整个投资圈的主流。

　　然而，2008年以来的市场，让林彤彤这类价值投资型的基金经理感到困惑—就以他长期持有的苏宁电器来看，这三年来的涨幅是7.32%，而同期的深成指涨幅是37.5%，整整跑输大盘30.20个点。

　　对价值投资产生同样困惑的还有来自博时基金的王政。他掌管着规模13亿元的大盘指数基金，原本公司在推出这个超级大盘指数时，宣扬的理念是，本基金跟踪的“上证超级大盘指数”，是由国内规模大、流动性好的20家上市公司组成的蓝筹军团，覆盖了金融、能源、工业等支柱性行业，基本代表了A股市场上市公司中最核心的资产，这样的资产回报怎么可能会差呢？然而，正是这样的蓝筹军团，让这只基金创下基金历史中净值最低的历史纪录—0.16元。

　　相同的经历同时也发生在美国市场上。

　　一大批美国知名大型公司中—标准普尔100指数中有不下30只股票现在的股价低于10年前，另外还有11只偶尔稍高一些，这还没有算上每年的通货膨胀率。事实上，根据Ibbotson机构统计，最近十年蓝筹股的表现是继1968年到1978年那10年外最差的—世界最大的药物销售公司辉瑞，最大的芯片制造商英特尔，最大的工业企业通用电气，最大的软件公司微软，和最大的生物科技公司安进，这些统统都是股票市场的落后者。很明显的一个事实是，这些股市表现的落后者，都是它们所在行业的领跑者。

　　我们都知道，价值投资中一个很核心的思想是长期持有，强调的是你买入低估值的股票，因为那些低股值的股票本身存在安全边际，然后让它在实现价值回归的过程中，实现你的稳定收益。价值投资者若看好这个资产，那价格越低会买入越多的股票的份额。

　　然而，如今越来越多低估值的股票并没有让投资者得到预期的回报。以美股Kmart为例，2001年底，它成为了价值投资品中的典范。当价值投资者们用各种指标如净资产和营业收入等来证明其股价的低廉，并预测一个历史转折点的到来时，这只股票从一个便宜货变成了一堆垃圾—它在2002年初破产。

　　这可能是个极端的例子，然而，这正是我们在这里特别想说的一个问题—在我们看来，价值投资的核心理念确实是投资真经。这里有一个推不翻的逻辑：用0.4元、0.5元的价格买个值1元的东西，当这样东西以20%至30%的速度增长后，你很快就能实现应有的收益—你可以管这个东西叫做价值回归。

　　然而，当前价值投资之所以产生很多争议，甚至连一些行家都迷惑不已的原因是，当人们用价值投资理念在市场中搜寻猎物时，很可能因为没有注意到的一些问题，使得价值投资在实现过程中出现一种偏差。或许你也遇到不少表面上看起来很不错的股票，但它们的表现却如“僵尸”一般。在西方，这类股票直接就被称做僵尸股（dead stock）。

　　我们找出了一些遇到“僵尸股”的规律，让你在用这套思路武装自己后，尽可能逃开那些收益陷阱。

　　投资价值股的最基本认识

　　一提到价值股，很多人脑袋里肯定很容易蹦出一个词—“买入持有”。没错，时间总是与价值相伴相生，是所谓“时间的玫瑰”。似乎只有在一段漫长又煎熬的时间过后，价值股的真实价值才能反映出来，但这是为什么呢？

　　股票主要分列为两类，一类是“成长型”，一类是“价值型”。事实上，这两类分别就是指股票价格相对其所代表的公司资产而言是贵了，还是便宜了。“成长型”往往主要是指那些吸引人的、快速增长的股票， “价值型”主要是指那些业务相对传统、增速平缓的公司。剩下的就是处在这两者之间的“中性型”公司。根据多维资产公司基于1993年至2008年的统计，价值股往往比其他股更能给出一个6％至8％的折扣。

　　在我们看来，价值股之所以能给你一个折扣价，是因为价值股可能在相当长一段时间落后于市场，甚至落后市场10年。可以说，所谓超额收益实际就是对价值股可能存在落后市场风险的补偿。既然如此，我们避开“僵尸股”的思路也就很简单：

　　一是看，这个价值型的公司的折价，与同类的成长股相比，算不算一种合理的补偿。这里往往会用到一些价值投资的估值方法，这在下文的第二条规律中我们有详细阐述（P26）。在一些必要的时候，还会用到一些常识判断。如果你没理顺这个问题，很多时候，你以为买到了便宜的股票，其实那根本谈不上是合理的低估，因为那可能压根儿不值这个价。

　　二是看，这个价值股是否处在回归价值的时间过程中。如果你搞错了时间表，那很可能永远等不到那辆实现你收益的火车，而这一点，往往会在一开始就被我们忽略。这你可以从第一条规律中获得启发。

　　第一条规律：兴许只是时间问题

　　鉴于第一个思路比较复杂，我们可以先来说说时间问题。这一点其实足够让你摆脱当前多数走势图如同死亡时的心跳那样的心电图线的“僵尸股”。

　　在近10年的“僵尸股”中，最出名的莫过于沃尔玛。这家零售巨头这10年以来，成功度过长时间的萧条，增加了约1500亿美元收入，每股收益还增加了两倍之多，然而股价相对10年前的价格，只上涨了11%。

　　这的确是一件很恼人的事。不过，在我们看来，沃尔玛就属于典型的对“时间价值”的选择性遗忘。

　　要知道，10年前，沃尔玛不是一个典型的价值股。根据Gurufocus的数据，沃尔玛10年前的市盈率高于40倍，后来才慢慢稳步下降。然而，正是遗忘了这一点，投资者为此付出了代价。毕竟不是所有买热门股的行为，都能管叫价值投资。随着时间的推移，当热门股价格下降时，可能会变成一只价值股。但实际情况是，当投资者在5年前、10年前买沃尔玛的时候，这还是一只价值高估的股票。

　　你可以这么理解，沃尔玛的价格之所以长期没有上涨，是因为我们还在为1982年到2000年大盘股的股票泡沫买单呢，而且这个过程从崩盘开始长达11年。这就是过去20年来价值高估泡沫积累下来的结果。

　　从1980年到2000年，美国最大的100只股票年均回报是62%。从1970年到2010年中的任意20年，投资者可以发现大盘股的平均年回报率上升了13%。除了这些大公司的股票回报外，那些公司的增长也很惊人，辉瑞从1980年到2000年上涨了4000%，而英特尔从1986年到2000年上涨了5000%。

　　有时候，消化股价的泡沫，就得花去那么久的时间。在投资行为中，在便宜的价格买入，往往可以掩盖掉很多问题，但在当前市场繁荣时期，我们反倒对

　　那些真正的价值股难以辨认。

　　在国内，蓝筹股自2 0 0 8年以来的确也怎么没什么动静。就像文中一开头所提到的“博时上证超级大盘指数”，该基金自2009年12月成立以来，下跌了38.81%（截至1月4日），比同期的上证指数还要差6.35%。你不能说这些蓝筹股不值得投资，而是你在2009年年底买入这些蓝筹标的股的时候，你还在为这些蓝筹股的泡沫买单。从长期来看，这些蓝筹股早已在前两轮的泡沫中实现了惊人的上涨幅度。

　　仔细分析博时超大盘指数中的前十大重仓股，除了贵州茅台、阳泉煤业（原国阳新能）有较长的上市史—8年以上，其他如工商银行、中国联通、中国石油等，基本都在2007年泡沫时期上市。就算有些是价值股，但他们至今在消化2007年时期的泡沫，就好像沃尔玛在过去10年显然是一只被过分炒作的股票。

　　不过有一点还算乐观，就是说，在近10年，如果根据内在价值规律，个股正在回归自身价值的过程中，那这些股票的基本面没有下降，不少还在上扬。

　　或许，从现阶段看，像沃尔玛这样的股票又是一笔值得做的买卖：首先，如今的沃尔玛仍旧是一家高质量的公司，比起10年前的沃尔玛更是如此。其次，如果当时是买入的时点出现了问题，那现在的市场价格恐怕比当年更趋于本身价值。

　　股票市场就像是一个钟摆，重力让钟摆左右摆动。在投资上，与物理中的重力理论相对应的就是均值回归理论。躁动的市场情绪在两个极端摆动：贪婪和恐惧。股票价格则在高估和低估中摇摆，这也就意味着，在你对蓝筹股的收益率产生绝望的时候，或许，也就是它的钟摆从低点上扬的时候，也就是该实现价值回归的时候了。

　　时间上的问题，如何解决呢？

　　或许你在想，那该如何判断现在就是适当的购买时机？有个钟的笑话这么说：就算是一个坏掉的钟，一天也能准确两次。

　　我们的建议是，我们的确不知道什么是合适的购买时机，但股票价格与价值时不时会统一一下。要是你观察过一个钟摆，你一定注意到钟摆在它的最低点划过的时间最短，因为它在那里速度最快，投资股票也是一样，要找对市场的时机很难。

　　但我们毕竟还算有些基本的原则—就是当股票价格处在底部时，交易量通常也是最低点。另外，

　　价值投资者始终相信重力原理和均值回归。一般来说，一个价值高估的股票通常会经历显著被低估的阶段然后反弹，并又超过它的内在实际价值。

　　我们的答案是：依靠增长率。

　　所以，尽量避免购买那些未来增长很确定，但增长极为缓慢的公司。如果一家公司10年利润增长50%，年复合增长率只有4%，扣除通货膨胀和无风险收益率的作用，那些没有增长的公司的市盈率和股价我们能指望高多少呢？

　　再想想钟摆吧，如果一个公司每年以20%至30% 的速度增长。那么钟摆很快就会到达我们持股的位置，想象一下这些增长率就像重量一样增加在钟摆上。这里可以看到，虽然时间是造成价值实现误判的一个重要变量，公司增长率能弥补这一切。

　　第二条规律：兴许你真的遇到了价值陷阱

　　这就是我们在基本问题中说的第一种情况，就是你的股票根本就不值那个价格。你的估值出现了问题，你真的掉入了价值陷阱。

　　价值陷阱指的是股票价格最初购买时参考基本面信息显得十分便宜，但是随后价格还是高估了，因为基本面的表现变得更差了。

　　从很多指标上看，很多股好得几乎无可挑剔，市盈率不高，一些10倍以下，甚至有一些到5倍以下，负债率可能也不高，甚至处于净现金状况，公司拥有的工厂和持有的物业或者其他非主营业务的投资都在升值或者已经升值，重置成本远远高于公司现在的账面价值或者股票市值等等。然而，这些股票什么都好，缺点就是无法让你赚钱。

　　价值陷阱可能涉及的方面很多，主要是你在估值的时候产生了漏洞，但这是个很庞大的体系。市盈率是其中最重要的估值指标之一。我们不如趁这个机会对这个估值体系进行理解更完善的一种反思。

　　此前我们总会认为，用市盈率看这个股票是否便宜无须争议，似乎8倍的市盈率低于另外某公司20 倍的市盈率。股票价格比净资产（NAV）低30％总是好过溢价30％。但一个简单的逻辑就能让市盈率出现问题—如果一个公司能够实现未来3年利润翻一番，而另外一家公司的利润原地踏步，甚至下跌，那3 年以后的估值状况会如何？

　　张化桥给我们的建议是，减少上当的办法是看公司过去3年的平均市盈率，而不是只看当年的数字。另外，为了正确估值，我们要反思，利润中是否有一次性的特殊项目，比如退税收入、物业重估等。

　　对于市盈率估值体系的误区，新加坡富敦基金总监孟宁还提出了两个重要想法。一个是，对于价值投资来说，即便股价不上涨，市盈率不断下跌也会被认为是价值投资的一种。然而，造成当时高市盈率的原因也有多种，比如刚发行的公司往往有40至50倍市盈率。另一个是，市盈率之所以看不准，因为中国很多股票的周期性太强。

　　彼得·林奇也说，一些低谷期的行业龙头的投资是最具欺骗性的。“这类公司都是些大型的知名公司，最容易让粗心的投资者认为最安全”，但事实是，这类公司衰退时可能会损失掉数10亿美元，而在繁荣时又会赚进数10亿美元。然而在衰退和繁荣之间交替，又使得其股票的波动没有规律可循，市值的损失也比大多数股票严重得多。当前信息技术的进步加快了经济节奏，大部分产业周期的变动越来越无序，低迷的时间时常超出经验上的判断。

　　另外一个在价值陷阱中最普遍遇到的问题是—基本面真的变了。

　　这很容易让人想起，当前估值看似不高的地产银行股是否有成为价值陷阱的潜质呢？

　　银行股或许是这类问题的典型，表面上很繁荣，但背后其实有着很多问题，一旦暴露，可能就会导致基本面恶化。比如一旦实行利率市场化，银行业绩将大幅下降，所以银行股近几年表现极差，虽然每年复合增长率有20%以上。另外，地产的产业政策也真的变了，产业政策的不支持，导致地产行业发展缓慢，企业业绩下滑。

　　这些都是导致近年来这些原本的蓝筹板块股价表现始终如同“僵尸”的原因。

　　价值陷阱的问题，怎么解决呢？

　　想想，你为何觉得这家公司的价格是低估了呢？

　　因为公司始终透露出这样一种信号：公司的管理层进取，有健康的高成长。要正确地做出这种判断，可能需要做很多功课。总体来说，“价值洼地”是一个非常危险的名词，估值不是件容易的事。

　　添富民营基金的基金经理齐东超分析说，一些资产富裕型公司的价值体现，很大程度上依赖于制度的完善。即使这些标的公司出售了相应资产，所得利润很少返回给股东，或是投入没有清晰的盈利前景的业务，仍然无法为股东盈利。而处于低谷期的行业龙头公司的价值，可能会受制于周期。另一些“成长”潜在冠军的公司，可能拥有极佳的产品，但欠缺好的销售能力或较好的成本控制能力，也未必能很好地实现价值。

　　冲破价值陷阱的简单的办法是：看净现流吧！

　　这个小指标可以用来辨别一个公司是否不思进取：因为可以看到这家公司的销售额在最近几年的变化，结合毛利额变化更可以看到这家公司是否进取。这个办法可以让你有效地规避很多“价值陷阱”。

　　结合上述两条规律分析，股票上涨最终还是要回到成长上来。毕竟归根到底，你的投资标的是否有投资价值，本质还是看这个公司能创造多少价值。从这一点来看，价值股和成长股的投资理念是融合的。

　　避开“僵尸股”的关键，就是在合适的时间，寻求“活水”般成长的公司。

　　不管如何，当今一个理性的投资者应该相信：经济最终将复苏，未来股票会提供一个良好的收益。更重要的是，有个健康的投资理念是件好事，在你不知不觉成长的同时，也实现了良好的投资收益

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