08年
债券市场
投资策略:抓住两端 关注浮息 顺德信用联社中国
证券报 07年债券市场全年低迷，我们预计08年上半年的
CPI都将在5.5%以上，市场资金状况偏于乐观，明年央行将会慎用加息手段，最多还有两次加息。建议投资者在一季度末
建仓长端国债。 07年债券市场
熊市一年，宏观调控政策频频出台，在通胀预期不断攀升的情况下，收益率曲线不断攀高。国债收益率曲线整体向上平移了150个基点以上，金融债收益率曲线向上平移了160个基点以上。 07年的中央经济工作会议决定08年实施从紧的
货币政策，我们认为明年央行将采用多种手段落实从紧货币政策，调控将以数量工具调整为主，严格控制信贷投放，加息手段将会较少运用。信贷方面，预期央行的力度将较今年明显增强，明年有可能实施季度信贷指标制度，预计年度整体的信贷增速将控制在15％以内。目前一年期定期存款已经上调至4.14%，若需扭转负利率局面，需要上调两次存款利率，每次二十七个点。我们认为明年央行将会慎用加息手段，最多还有两次加息。 人民币升值有利于缓解国内的
通货膨胀压力，国内资产价格的提高有利于抑制热钱的流入，但是考虑到政策委员会的态度，以及快速升值可能对国内经济的负面影响，我们认为明年人民币汇率升值速度将与07年基本持平，升值幅度在8％以内。 2007年下半年CPI一度超预期增长，预计全年的CPI在4.7％左右。明年的通胀压力不容忽视，特别是春节前后由于消费需求旺盛，有可能拉动食品价格进一步上涨。由于去年12月份开始粮食、肉禽、鲜蛋等食品价格均呈跳涨态势，较高基数有利于缓冲今年12月份的消费物价的同比涨幅表现，预期CPI有可能下行至6.3％左右。但是08年一季度，由于翘尾因素的影响，加上春节效应，CPI压力可能会很大。从目前国外的情况来看，美国现在的小麦现货价格已经超越中国，国际市场的多数农产品面临价格上涨的
风险，这有可能继续在整体上拉高我们对CPI预期；其次是资源能源的价格，如果明年加快能源价格国际化，能源价格的上涨也会推动CPI继续高涨。货币供应量的增加对CPI的影响非常大，07年下半年M1的增速都在20％以上。根据M1的走势推测滞后六个月的CPI，我们预期08年上半年的CPI都在5.5%以上。 资金面情况整体乐观。明年一季度，央票到期量非常大，包括正回购在内，1、2、3月份分别将有7450亿，1195亿和5290亿资金投放。预期1季度将是货币政策调控的重点时期，央行将继续运用包括上调存款准备金在内的多种手段回收银行间资金的
流动性。虽然目前的准备金率已经上升至14.5%，但仍有一定的操作空间，预期全年可能上调准备还有三次左右。目前银行间存款资金的主要流向是贷款，债券投资和存款准备金，考察存贷差可以知道银行间资金流向的偏好性。明年央行将继续加强窗口指导作用严格控制信贷增速，预计08年信贷增速将在15％左右。目前央行已经决定实施季度控制信贷的计划，这将进一步细化贷款的增速。预计08年债券占存款比率将有所增加，该比率有可能上升到15％，这将给债券市场带来约1万亿资金。 债券供给上，国债发行实施余额管理办法，财政赤字2900亿加上还本付息6336亿，再考虑短期国债的滚动发行，预计08年国债发行量在9300亿元左右。金融债按照前几年14％左右的增速判断，估计发行量在11900亿元左右。短期融资券的发行增速将加快。07年的短融券发展非常迅速，在明年紧缩贷款的情况下，企业将可能更多地向市场直接融资，预期将发行3700亿左右。企业债面临着脱离银行担保的改革，会存在一定的发行难度。但是07年公司债出台，发行量将会大幅增加。预计发行规模将达到3500亿以上。 07年以来，国债收益率曲线整体向上平移了150个基点以上。影响全年收益率整体上移的主要原因是通胀高企，目前的收益率曲线已经达到一定的高度，整体抗风险能力较强。根据前面对政策面以及资金面的分析，我们认为，在明年一季度高通胀的影响下，央票可能还会小幅上涨，带动国债收益率曲线有一定的上移，中长端部分的上移空间不如短端部分大。一季度末，国债的收益率曲线将达到全年的顶端，投资者可以在这时逐步建仓；二季度后，伴随着CPI的下降，收益率曲线将整体下滑。 目前财政部决定明年财政将减少财政赤字和长期国债建设规模，可能长期国债会出现供不应求的情况。我们预计明年的长端国债收益率上升空间有限，对长期债券有配置需求的机构可以在08年年初适度建仓。另外目前短融债收益率也处于历史高位，明年短期融资券发行量还将继续增加，可以 考虑上半年增持一部分信用评级在AA-及以上的短融。 考虑到CPI前高后低，交易型的投资者在上半年可重点关注shibor浮息债和短债，我们认为shibor为基准的浮息债能包含市场的预期在内，具有一定的抗风险能力。在二季度中后期，CPI可能有所回落，可适当增
加仓位放大久期。
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